Banner top Til forsiden Econa

magma@fagbokforlaget.no

Forventer stabil risikopremie i 2015

Når det norske finansmarkedet ser inn i glasskulen for dette året, tror aktørene at markedsrisikopremien vil holde seg stabil på fem prosent. Det tror de selv om det er bred enighet om at økonomien i 2015 må belage seg på utfordrende tider. Markedet har dessuten lavere forventninger til inflasjonen enn det sentralbanken legger til grunn.

De lave, og fortsatt fallende oljeprisene, og de urolige børskursene er en viktig variabel for hvordan markedet vurderer risikopremien når de skal fastsette avkastningskravene sine. Men når vi spør markedet svarer de at de vil benytte en stabil markedsrisikopremie på fem prosent i år, sier Astrid Laake Paaske, som er manager i PwC og arbeider i PwCs gruppe for verdivurdering og finansiell modellering. Sammen med direktør Tor Harald Johansen, som er ansvarlig for denne gruppen, har de analysert svarene fra medlemmene i Norske Finans­analytikeres forening (NFF).

Økt usikkerhet i økonomien

Vurderingen av risikopremien er viktig for å vite hvordan man skal prise selskaper eller eiendeler, en øvelse som blir vanskeligere når usikkerheten i omgivelsene øker.

– Etter flere år med positiv utvikling på Oslo Børs og en oljepris i overkant av 100 dollar fatet, er vi igjen gått inn en periode med økt usikkerhet i det norske markedet. Oljeprisen har siden sommeren falt kraftig fra et nivå på 110 dollar til under 50 dollar. Fallende og volatile markeder gir store utfordringer ved prising av selskaper og eiendeler i forbindelse med transaksjoner og regnskapsrapportering, påpeker Laake Paaske og Johansen, som til tross for uro i markedene finner at det er konsensus om at risikopremien er stabil.

Uendret risikopremie og kilde til risikofri rente

– Til tross for store svingninger og høy volatilitet i det norske markedet over de fire siste årene, viser undersøkelsen at synet på markedsrisikopremien er uendret på 5 prosent, målt ved median, sier Laake Paaske og Johansen, og fortsetter:

– En stabil markedsrisikopremie tyder på at det heller justeres for endret risikobilde direkte i fremtidige kontantstrømmer fremfor i avkastningskravet. Det er derfor viktig at man ser avkastningskravet i sammenheng med risikoen i estimert kontantstrøm.

Også kilden som benyttes for å fastsette risikofri rente er stabil, og 65 prosent av respondentene benytter 5-årig eller 10-årig statsobligasjon.

– Undersøkelsen ble gjennomført første gang i oktober/november 2011, hvor rentene hadde falt betydelig og var på historisk lave nivåer. På hvilket nivå renten skal «normalisere» seg og hvorvidt lave renter vil være et langvarig fenomen har vært mye diskutert. 12. desember i år valgte Norges Bank å kutte styringsrenten med 0,25 prosentpoeng til 1,25 prosent. Til tross for svingninger i rentenivåer og svært lave renter, er statsobligasjoner den foretrukne kilden til risikofri rente. En stabil risikopremie i perioden, resulterer i at den relative risikopremien øker ved lavere rente, konkluderer Laake Paaske og Johansen.

figurfigur

Figur 2: Femårig og tiårig obligasjoner over tid den mest brukte kilden til risikofri rente, uavhengig av svingninger i rentenivået.
 

Skjønnhetsmessig beta

En sentral størrelse i avkastningskravet er beta – et mål for systematisk risiko.

– Det er interessant å se at over 75 prosent av respondentene benytter en grad av skjønn ved fastsettelse av beta, og nesten en fjerdedel benytter kun skjønnsmessige vurderinger. Svært volatile markeder og økt usikkerhet rundt fremtidig utvikling vil kunne gjøre det vanskeligere å vurdere en betaverdi dersom man kun benytter skjønnsmessige vurderinger. Samtidig kan betaverdier beregnet over en kort periode eller basert på få empiriske observasjoner gi et feilaktig bilde av beta fremover i tid.

Hovedvekten av respondentene benytter en kombinasjon av empiri og skjønn, og det kommenteres at det for eksempel kan være utfordrende å finne sammenlignbare selskaper spesielt i segmentet for små- og mellomstore bedrifter i det norske markedet slik at det vil være nødvendig å benytte skjønn. Respondentene som kun benytter skjønn henviser til at beta er en volatil størrelse, slik at man bør være forsiktig med å basere denne på historiske data, påpeker Laake Paaske og Johansen.

Figur 3: Over 75 prosent benytter noe grad av skjønn ved fastsettelse av beta i avkastningskravet.

figur

Færre på linje med sentralbanken

Nesten 60 prosent av dem som har svart har lavere forventninger til langsiktig inflasjon enn Norges Banks inflasjonsmål på 2,5 prosent. Dermed er det færre som tror på sentralbankens inflasjonsmål enn i tidligere undersøkelser.

– Det kan tyde på at de norske aktørene i stor grad også er opptatt av inflasjonsmål og –forventninger i markedene utenfor Norge og spesielt hos våre store handelspartnere. Det europeiske markedet har vært preget av svært lav inflasjon og det har også vært deflasjonsspekulasjoner. Norges Bank estimerte i tredje kvartal 2014 en inflasjon i overkant av 2 prosent frem mot 2017, og det norske markedet venter at dette vil fortsette også etter 2019.

 

Mindre selskaper – høyere risikopremie

På lik linje med tidligere år mener bortimot 80 prosent av de spurte at det bør benyttes en småbedriftspremie når man skal beregne avkastningskravet for mindre selskaper.

– Markedet legger på en småbedriftspremie for selskaper som har en markedsverdi på under fem milliarder kroner, og premien øker jo mindre selskapene er. For de mindre selskapene er det betydelig spredning i størrelsen på premien, og dette tyder på at premien i relativt stor grad er knyttet til selskapsspesifikke forhold og ikke kun størrelse, kommenterer de to.

Bruk av kontrollpremie er utbredt i det norske markedet, og nesten tre fjerdedeler av norske markedsaktører mener at premien bør ligge på 10–30 prosent, ved 100 prosent kontroll.

– Dette samsvarer med de premiene man har sett når selskaper er kjøpt av børs de siste årene, litt avhengig av hvilken kurs man velger å basere premien på. En kontrollpremie er knyttet til å kjøpe en kontrollpost i et selskap kontra å kjøpe en minoritetspost, hvor man således kan få større grad av beslutningsmulighet og/eller synergier.

Eierskap påvirker verdi

Over halvparten av respondentene mener at statlig eierskap ikke har påvirkning på avkastningskravet. Samtidig mener færre enn tidligere år at statlig eierskap har negativ effekt på verdien av selskapet i år sammenlignet med to foregående år

– Dette kan tyde på at markedet er positiv til den borgerlige regjeringens skifte i eierskapspolitikken og økt nedsalg i statlige eierandeler. Det har også vært mindre støy i media rundt statlig eierskap noe som kan ha medført at færre nå stiller seg negative til staten som eier.

figur

Figur 4: Færre tror at Norge vil ha inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål.

God styring og kontroll kan også ha positiv effekt på verdien av selskapet, og over 70 prosent svarer at selskapets risk management og compliance (etterlevelse) har betydning for avkastningskravet.

– Noen av dem som svarer kommenterer at det kan være vanskelig å få innsyn i selskapets risikoarbeid, og at det derfor er viktig med åpenhet og kommunikasjon rundt dette arbeidet. Vår erfaring er at prisen reduseres eller at kjøpere trekker seg hvis selger ikke kan fremskaffe informasjonen som etterspørres i god kvalitet og/eller ikke er i compliance med lover og regler. Økt usikkerhet i markedet kan gjøre at risk management får økt betydning, da god styring og kontroll kan medføre at for eksempel oppfattelsen av risiko i fremtidige prognoser reduseres.

figur

Figur 5: Færre mener at statlig eierskap er negativt for verdien av selskapet.

Se http://www.pwc.no/no/publikasjoner/deals/risikopremien-2014-2015.jhtml for hele undersøkelsen.

Om undersøkelsen:

• Et samarbeid mellom PwC og Norske Finansanalytikeres Forening

• Gjennomført for fjerde år på rad og gjennomført i okt/nov hvert år

• Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet som arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser

• Årets undersøkelse er basert på svar fra 142 av NFFs medlemmer

figur

Astrid Laake Paaske

figur

Tor Harald Johansen

figur


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS