Banner top Til forsiden Econa

Kjønnskvotering av børsnoterte ASA-styrer

figur-authorfigur-authorfigur-author

Sammendrag

Den norske lovfestede kjønnskvoteringen av styrer i norske allmennaksjeselskaper (ASA), som ble vedtatt i desember 2005, har siden blitt lagt til grunn for tilsvarende reguleringer i mange EU-land. Dette til tross for at pessimistiske prognoser i «Wall Street Journal» og «The Economist» spådde store reduksjoner av børsverdier i ASA-selskaper uten kvinnelige styremedlemmer. Pessimismen i pressen var basert på forskningsresultater publisert i høyt ansette vitenskapelige tidsskrifter innen økonomi i 2012. Forfatterne av denne artikkelen har gjennomført en omfattende etterprøving og analyse på data for alle norske ASA-selskaper fra 1998 til 2013, og konkluderer i stedet med at pessimismen var ubegrunnet på et rent vitenskapelig grunnlag. Artikkelen viser at den tidligere forskningen er belemret med metodiske feil som driver resultatene. Den viser i stedet at 2005-lovendringen hverken fikk eller kunne forventes å få en signifikant negativ effekt for selskapsverdiene på Oslo Børs.

Ble børsverdiene redusert?

Da Norge innførte en 40 prosent kjønnskvotering for norske ASA i 2005 – med virkning fra januar 2008 – ble det advart mot potensielt sterke negative virkninger på verdien av norske børsnoterte selskaper av et slikt dramatisk inngrep i aksjemarkedet. Spesielt ble det advart mot at man erstattet høyt kvalifiserte mannlige styremedlemmer med kvinner stort sett uten erfaring fra styrejobber eller toppsjefstillinger. Advarselen bygger på en teoretisk antagelse om at et slikt tap av styrekvalifikasjoner vil lede til dårlige styrebeslutninger med påfølgende tap av markedsverdi.

Det er slett ingenting i veien med en slik teoretisk antagelse – men den må, som alle teorier, etterprøves gjennom statistiske tester før man kan vite om teorien holder vann. Uheldigvis gir ikke den generelle empiriske forskningen innenfor fagområdet selskapsstyring noen klare konkusjoner eller retningslinjer hva angår dette viktige spørsmålet. Den norske lovendringen var derfor ikke bare en internasjonalt sett juridisk nyskapning, men også et gedigent sosialt eksperiment med høyst usikkert utfall for selskapenes markedsverdier. Verden fulgte derfor dette eksperimentet med argusøyne.

I 2012 ble den første systematiske studien av lovens sannsynlige verdivirkning for børsnoterte ASA-selskaper publisert av Kenneth Ahern og Amy Dittmar i det kanskje mest prestisjefylte akademiske tidsskriftet innenfor samfunnsøkonomi. Artikkelen konkluderte med en reduksjon av børsverdier på opptil 20 prosent i ASA uten kvinnelige styremedlemmer. Reaksjonene kom umiddelbart, med store oppslag i Wall Street Journal og The Economist av typen «Norway, we told you so – but you didn’t listen».

Vi, som erfarne forskere innenfor finansøkonomi, hadde i utgangspunktet vanskelig for å forstå at lovendringen kunne medføre en verdireduksjon av den størrelse som Ahern & Dittmar rapporterte. Innfor faget selskapsfinans er det velkjent at en verdinedgang på rundt 20 prosent stort sett er begrenset til selskaper som nærmer seg konkurs. A bytte ut to av fem mannlige styremedlemmer med kvinner kunne, etter vår profesjonelle vurdering, vanskelig forårsake et slikt enormt verdifall. Kunne resultatet blitt forårsaket av metodiske feil?

Vi besluttet derfor å etterprøve lovendringen med egne data, samt å se nærmere på den økonometriske metoden som ble anvendt av Ahern & Dittmar. Vi tok i utgangspunktet ikke stilling til om kjønnskvoteringen ville kunne ha en negativ elle positiv verdi – eller for den saks skyld være verdinøytral. I stedet konsentrerer vår studie seg om å benytte den mest forsvarlige økonometriske testmetoden, og deretter la resultatene snakke for seg.

Vi har tatt utgangspunkt i hendelsesforløpet fra de første signalene om en mulig lovendring kom i august 1999, frem til lovendringen ble vedtatt den 9. desember 2005, samt utviklingen i aksjekursene frem til 2013. I tillegg har vi analysert de faktiske endringene i størrelsen på styrene, styremedlemmenes erfarings- og kompetansenivå, tilgangen på kvinner til styrene, graden av uavhengighet, samt spredning av styremedlemmer, makt, nettverk og eventuelle mannlige eller kvinnelige «styregrossister».

Data og metode

Analysene i denne undersøkelsen bygger på aksjeprisdata fra NHHs Børsprosjekt, regnskaps- og styredata fra Brønnøysundregisteret, samt internasjonale data fra amerikanske Compustat og CRSP (Center for Research in Securities Prices). Analysemetodene inkluderer estimering av (1) aksjeprisvirkninger av nyheter ang. introduksjonen av kjønnskvoteringen, (2) endringer i Tobin’s Q som kan sies å være forårsaket av den eksogene endringen i kvinneandelen i styret, (3) regnskapsmessige resultater, (4) sannsynligheten for at et ASA kan ha konvertert til AS for å unngå kvoteringen, samt (5) graden av utskifting av kvinnelige styremedlemmer i perioden etter 2008. Datagrunnlaget og metodene er nøye dokumentert i ECGI-notatet som dette sammendraget bygger på, og forskningsarbeidet representerer den mest omfattende analysen av dette spørsmålet til dato (jf. Ahern & Dittmar 2012; Matsa & Miller 2013; Bøhren & Staubo 2014).

Hovedresultater

Hovedresultatet er at det ikke finnes statistisk grunnlag for å hevde at kjønnskvoteringen har senket aksjeverdien av børsnoterte norske ASA.

Dette viser undersøkelsen på eget grunnlag – men også ved å påvise grunnleggende metodefeil i de analysemetodene som er benyttet av Ahern & Dittmar (2012). Korrigerer man disse metodefeilene, gir heller ikke dataene som brukes i den tidligere studien grunnlag for å hevde at aksjeverdiene til norske børsnoterte ASA falt systematisk.

Denne hovedkonklusjonen, som er basert på en analyse av børsverdier, støttes også indirekte av følgende tilleggsresultater som vår forskning dokumenterer:

  • Dersom de nye kvinnelige styremedlemmene hadde dramatisk forverret styrets beslutninger over tid, som de jo hadde måttet gjøre dersom man skulle tro på den dramatiske aksjeprisnedgangen i Ahern & Dittmar (2012), skulle man forvente en nedgang også i regnskapsmessige resultater. I motsetning til Matsa & Miller (2013) viser vi at det ikke kan dokumenters en slik nedgang. Matsa & Miller (2013) synes å forveksle nedgangen forårsaket av finanskrisen med effekten av kvinnekvoteringen.
  • Dersom ASA-styrene selv mente det ville koste aksjonærene dyrt å miste to av fem mannlige styremedlemmer, kunne de lett ha ekspandert det typiske styret fra fem til åtte medlemmer. Dvs. en mulig respons på lovendringen kunne vært at selskapene supplerte styrene med kvinnelige kandidater, uten å redusere antall menn. I stedet ser vi at det gjennomsnittlige antall styremedlemmer holdes uforandret på fem medlemmer fra 2001 til 2013. Det som imidlertid har skjedd, er at mannlige styremedlemmer uten adm.dir.-erfaring har blitt skiftet ut med kvinner, som i mindre grad har slik erfaring.
  • En av forventningene i det norske finansmarkedet var at en rekke ASA ville forlate børsen en masse i løpet av 2006–2008. Så har ikke skjedd. De som har endret selskapsform fra ASA til AS, har gjort det i forbindelse med enten fusjoner eller konkurs. Faktisk økte antall børsnoterte ASA fra 157 i 2001 til 195 i 2007. Blant unoterte ASA-selskaper har antallet endringer til AS vært noe høyere. Totalt var det 288 slike selskaper i 2001, og bare 126 i 2007. Men det er likevel lite som tyder på at norske ASA gikk til det skritt å konvertere til AS for å unngå kvinnekvoteringen.
  • Dersom norske ASA styrer i stor grad hadde erfart at de innkvoterte kvinnene fungerte dårlig som styremedlemmer etter 2008, burde man ha sett en økning i utskiftningen av kvinnelige styremedlemmer over tid. Dataene tyder heller ikke på at dette har skjedd frem til 2013 (siste året i analyseperioden).
  • Med tanke på makt og spredning i styrerommet har det vært spenning knyttet til om økningen i kvinneandelen ville føre til en større konsentrasjon av styreverv hos «grossister». Dataene på dette området viser at 85 prosent av alle styremedlemmer i ASA sitter bare i ett styre, mens 11 prosent sitter i to. Definerer vi «travle grossister» som de som har tre eller flere verv, utgjør disse bare 4 prosent i snitt. Denne andelen gikk ned fra 4 til 2 prosent for menn, og opp fra 3 til 6 prosent for kvinner i perioden 1998–2005 til perioden 2008–2013.

Oppsummering

Så langt vi har kunnet dokumentere, har vi ikke kunnet påvise signifikante finansielle virkninger av kvoteringslovgivningen for børsnoterte ASA som ble vedtatt i 2005. Heller ikke når det gjelder forhold som styrestørrelse eller maktkonsentrasjon, har det skjedd vesentlige endringer. Disse funnene bidrar til å avvise og knekke noen av mytene rundt kvinnekvoteringen som har versert i media og fagmiljø det siste tiåret. Den mest sannsynlige forklaringen er at tilbudet av kvalifiserte kvinnelige styremedlemmer var langt større enn mange antok.

Denne artikkelen er et sammendrag av Finance Working Paper No. 463/2016 fra European Corporate Governance Institute (ECGI) med tittelen «Does Gender Balancing the Board Reduce Firm Value?» Sammendraget er utarbeidet av Espen Eckbo i samarbeid med fagredaktør Arne Selvik for denne utgaven av Magma.

  • Ahern, Kenneth R. og Amy Dittmar. 2012. The changing of the boards: The impact on firm valuation of mandated female board representation, Quarterly Journal of Economics 127, s. 1–60.
  • Bøhren, Øyvind og Siv Staubo. 2014. Does mandatory gender balance work? Changing organizational form to avoid board upheaval, Journal of Corporate Finance 28, s. 152–168.
  • Eckbo, B. Espen, Knut Nygaard og Karin S. Thorburn. 2016. Does gender-balancing the board reduce firm value? Working Paper No. 463/2016 fra European Corporate Governance Institute (ECGI).
  • Matsa, David A. og Amalia Miller. 2013. A female style in corporate leadership? Evidence from quotas, American Economic Journal: Applied Economics 5, s. 136–169.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS