Banner top Til forsiden Econa

Typiske fallgruver i verdsettelser

figur-author

Sammendrag

Formålet med artikkelen er å sette søkelys på typiske feil som går igjen i verdivurderinger. Fallgruvene er delt inn i følgende hovedkategorier: 1) verdivur­deringens formål, 2) avkastningskrav, 3) kontantstrømprognosen, 4) overgang fra verdi av drift til verdi av egenkapital.

Forfatteren tror at verdivurderinger generelt har en tendens til å komme for høyt i verdi. Dette skyldes spesielt at prognosene ofte er for optimistiske. Det er lett å undervurdere konkurransekreftenes tilbøyelighet til å eliminere meravkastning over tid. Insentiver og psykologiske bias bidrar videre til at det er lett å bli fortalt og tro på eventyr.

1 Innledning

Fokus i artikkelen er på diskonterte kontantstrømmodeller (DCF-modeller) ettersom dette er den teoretisk riktig måten å verdsette selskaper på. Jeg forutsetter at leser har overordnet kunnskap om denne tilnærmingen. Det finnes ulike varianter, men ofte går man gjennom følgende trinn for å estimere verdi på egenkapitalen:

  • 1. Estimer et avkastningskrav til totalkapital (WACC).
  • 2. Prognostiser fri kontantstrøm til totalkapital, eksempelvis basert på EBITDA 1 minus investering i driftsmidler og arbeidskapital.
  • 3. Verdi av drift estimeres ved å diskontere fri kontantstrøm med avkastningskravet. Underliggende verdi av egenkapital estimeres deretter ved å legge til verdi av bankinnskudd og andre finansielle og ikke-driftsrelaterte eiendeler samt trekke fra rentebærende gjeld og forpliktelser.
  • 4. Dersom målet er å estimere hva man kan få solgt en aksjepost i selskapet for, justerer man eventuelt verdi av egenkapital med ulike rabatter for å reflektere lav likviditet, manglende strategisk innflytelse på driften, etc.

2 Hva slags verdi skal vi estimere?

Formålet med verdsettelsen bestemmer hva slags forutsetninger analysen skal baseres på. Litt enkelt skiller vi mellom:

  • underliggende verdi: nåverdien av fremtidige kontantstrømmer
  • salgspris: det man får solgt noe til i dag

Ikke bland pris og verdi

For et børsnotert selskap vet vi jo hva aksjekursen (salgspris) ligger på i dag. Men det er viktig å huske på at denne er basert på handler mellom en marginal kjøper og selger. Vanligvis er dette to minoritetsaksjonærer med begrenset strategisk innflytelse og som kun har offentlig tilgjengelig informasjon å basere sine vurderinger av selskapet på. For et børsnotert selskap med god informasjonsspredning og likvide aksjer er likevel aksjekurs ofte et godt estimat på underliggende verdi.

De viktigste årsakene til at salgspris og underliggende verdi kan avvike, er ulike former for rabatter og premier.

  • En kjøper av hele eller majoriteten av selskapet kan være villig til å betale mer enn underliggende verdi, enten fordi man tror selskapet kan driftes bedre, eller på grunn av synergier.
  • En kjøper av en minoritetspost vil kunne kreve rabatt, for eksempel dersom likviditeten i aksjen er svak (risikerer å bli innelåst i et fallende marked), eller dersom selskapet har en majoritetsaksjonær som opptrer lite vennlig mot minoriteten.

Vurderer man et selskaps underliggende verdi basert på diskontert kontantstrømanalyse, forutsettes det implisitt at eier har kontroll og informasjonstilgang, eller at ledelsen opptrer rasjonelt. Det kan være vanskelig å få solgt en aksjepost til denne verdien.

Verdsetter man basert på multipler 2 (en metode jeg ikke går nærmere inn på i denne artikkelen), er det viktig å huske på at disse er basert på en observert markedspris. Multipler fra børsnoterte selskaper vil kunne være påvirket av rabatter. Dermed kan disse multiplene undervurdere en underliggende verdi. Transaksjonsmultipler kan være påvirket av at kjøper betalte for synergier, og slike multipler vil kunne overvurdere en underliggende verdi.

Hvor store slike premier og rabatter kan være, må avgjøres skjønnsmessig fra gang til gang. At spriket mellom aksjekurs og underliggende verdi i noen tilfeller kan være veldig stort, viser eksempler fra virkeligheten. Aker RGI var majoritetsaksjonær i Norway Seafoods og ønsket å innløse øvrige aksjonærer og ta selskapet av børs. Tilbudsprisen var 16 kroner per aksje, mens aksjekursen dagen før tilbudet ble fremsatt, var 14,8 kroner. Retten (1) kom til slutt frem til at minoritetsaksjonærer som ikke aksepterte tilbudet skulle bli innløst til en underliggende verdi som tilsvarte 34,5 kroner.

Skal analysen baseres på markedskonsensus eller eget syn på fremtiden?

De siste årene har det å investere i forbrukslånsbanker og lakseoppdrett gitt svært god avkastning. Jeg kan privat være skeptisk til dagens prising, men bør mitt eget markedssyn legges til grunn i en verdivurdering? Formålet med verdsettelsen bør avgjøre hvilke forutsetninger prognosen bygger på.

Om målet er å estimere eller teste dagens markedspris/aksjekurs, bør prognosen ta utgangspunkt i markedskonsensus, uavhengig av hva jeg selv måtte mene. Det er jo markedets forventninger som bestemmer dagens pris. Estimater på fremtidig laksepris bør i så fall baseres på terminpriser, bransjeanalytikeres forventninger og andre eksterne kilder.

Er målet derimot å finne en feilpriset aksje, er jo litt av poenget å identifisere hvor man har et annet syn enn konsensus. Man inntar en posisjon i dag og håper på at konsensus etter hvert beveger seg i retning av det man selv tror på.

3 Avkastningskrav

Avkastningskrav er et tema man kan ha lange teoretiske diskusjoner om. Totalavkastningskravet (WACC), ihvertfall målt i reelle termer, er likevel ganske stabilt over tid og varierer i mindre grad mellom bedrifter og næringer enn man kanskje skulle tro. Dette bør få konsekvenser for tidsbruken. Man bør selvsagt unngå enkle feil, men det viktigste er å anvende et avkastningskrav som er i tråd med sunn fornuft og innbyrdes konsistent med forutsetningene forøvrig for inflasjon og vekst i kontantstrømmene.

Tekniske feil

Av rent tekniske feil som går igjen, er det verdt å nevne følgende:

  • Stort avvik mellom durasjonen til kontantstrømmen og den risikofrie renten som avkastningskravet baseres på.
  • Kontantstrømmen er i én valuta (for eksempel USD), mens avkastningskravet er basert på rentenivået i en annen valuta (for eksempel NOK).
  • Lånerenten er basert på de betingelsene selskapet fikk lån til historisk, ikke det man ville fått lån til i dagens marked.
  • Når totalavkastningskravet (WACC) estimeres, vekter man gjelden og egenkapitalens andel basert på bokførte verdier, ikke markedsverdier.
  • Slavisk bruk av historiske gjennomsnitt av for eksempel beta og markedspremie, mens avkastningskravet skal vise det dagens investorer tror om fremtiden.

Gjennomfør en rimelighetstest selv om tallene er estimert «teknisk riktig»

Si at jeg eksempelvis gjør en regresjonsanalyse etter læreboken på Farstad Shipping og Morgan Stanley World Index for å beregne beta. Beregningen viser en beta på 0,8. Dette tilsier et lavere egenkapitalavkastningskrav for selskapet enn for markedet som helhet (beta lik 1). Dette er urimelig, gitt lav egenkapitalandel og en syklisk bransje.

Finansavisens oversikt over børsnoterte selskaper viser at en rekke selskaper har negativ beta. Dette gir lite mening. Likevel blir man ofte møtt med at dette må være riktig beta til bruk i verdsettelse, fordi dette er hva regresjonsanalysen viser. Problemet er måten beta estimeres på. Investorene er opptatt av forventet korrelasjon mellom aktivaklasser fremover, mens målt beta er historisk korrelasjon. Historikken er preget av tilfeldigheter som ikke nødvendigvis vil gjenta seg, og dermed får vi ofte tall som ikke gir mening.

Diverse tilleggspremier som legges på toppen av det tradisjonelle avkastningskravet

Ofte ser vi at avkastningskravet til egenkapital estimeres basert på CAPM, men at man legger en ekstra premie på toppen av dette igjen. Vanlige premier er småselskapspremie og landrisikopremie.

Det kan utvilsomt være risiko i små selskaper som ikke er til stede i store. Små selskaper kan rammes relativt sett hardere ved uhell/katastrofer, og man er kanskje mer sårbar for nøkkelpersonrisiko og avhengighet til enkelte kunder og leverandører. Aksjen kan være tynget av likviditetsrabatt ettersom det kan være vanskelig å handle uten å påvirke aksjekursen.

Landrisiko er også relevant. Ingen er vel i tvil om at det er større risiko knyttet til DNOs virksomhet i Kurdistan sammenlignet med Statoils operasjoner i Nordsjøen. Type risiko varierer fra land til land, men hyperinflasjon, politisk ustabilitet, korrupsjon, terror og lav rettssikkerhet er noen eksempler. Et skrekk­eksempel er Venezuela, der en rekke utenlandske datterselskaper ble nasjonalisert under Chavez.

Risikofaktorene er altså reelle, men problemet er måten de estimeres på. For småselskapspremie har man gjerne en referanse til regresjonsanalyser gjort med utgangspunkt i amerikanske data, der man har målt hvilken meravkastning mindre selskaper har gitt sammenlignet med større over en bestemt tidsperiode. Utfordringen er betydelige forskjeller i kapitalmarkeder og selskapsstyring og hva som i USA defineres og rammes av det å være «liten». Måten småselskapspremien er estimert på, gjør videre at man blander inn likviditetspremie. Dersom målet er å estimere en underliggende verdi, er ikke likviditetsrabatt relevant.

Når det gjelder landrisikopremie, blir denne ofte estimert ved at man sammenligner renten på amerikansk statsobligasjon med renten det gjeldende land har på sine dollarlån (om renten på amerikansk statsobligasjon er 2 prosent, og renten til «bananrepublikken» er 7 prosent, settes landrisikopremien typisk til 5 prosent). Men den ekstra premien reflekterer sannsynligheten for at kreditor vil få tilbakebetalt hovedstolen på lånet. Dette er en annen type risiko enn det aksjonærene i selskaper som har drift i de respektive land, står ovenfor.

Et bedre alternativ til disse litt unyanserte premiene er å utarbeide en sannsynlighetsvektet kontantstrøm og allokere sannsynligheter til uheldige scenarioer. Fordelen er at man bedre får reflektert risikoen. Ulempen er at man må tenke litt mer selv, og at man avdekker stor usikkerhet. Men for å sitere Aswath Damodaran (som for øvrig publiserer landrisikopremier på sin hjemmeside): «I’d rather be transparently wrong than opaquely right.»

4 Prognostisering av kontantstrøm

Det er vanlig å prognostisere kontantstrømmer som kommer nær i tid, detaljert (såkalt eksplisitt prognoseperiode). For kontantstrømmer som kommer lenger ut i tid (continuing- eller terminalverdien), benyttes relativt enkle modeller. Det er vanlig å verdsette sistnevnte ved hjelp av Gordons vekstformel, en naiv modell der man antar at kontantstrømmen hvert år vokser med en bestemt prosentsats. 3

At terminalverdien verdsettes på en enkel måte, er i seg selv ikke et problem. Tvert imot viser all empiri at nytteverdien av detaljerte modeller faller dramatisk desto lenger ut i tid man kommer. Problemet er at dersom kontantstrømmen i terminalåret er for høy, vil man fremskrive for høy kontantstrøm i all evighet. For modne selskaper er det ikke uvanlig at terminalverdien kan utgjøre rundt 70 prosent 4 av totalverdien (gitt en eksplisitt prognoseperiode på fem år), så konsekvensene kan bli ganske store.

At kontantstrømmen er urealistisk i terminalåret, kan skyldes flere forhold:

  • Lønnsomheten i terminalåret er ikke opprettholdbar over tid (vanligvis for optimistisk).
  • Modelltekniske svakheter gjør at inkonsistente interne parametre ikke fanges opp.

Urealistisk lønnsomhet

Et kjent fenomen er at finansanalytikeres inntjeningsestimater er høye ved begynnelsen av året, men at de gradvis nedjusteres etter hvert som man nærmer seg resultatfremleggelse. (2) Det er heller ingen hemmelighet at andelen kjøpsanbefalinger er langt større enn andelen salgsanbefalinger. Andre studier har sammenlignet aksjekurs og analytikernes kursmål, og fant at kursmålet tolv måneder frem i tid i snitt lå 28 prosent over dagens kurs. (3) En eventuell slik kursstigning er skyhøyt over den avkastningen aksjemarkedet har vært i stand til å gi historisk. Det kan være mange årsaker til denne optimismen:

  • Optimisme synes å være en fremherskende menneskelig egenskap ved de fleste sider av livet. På samme måte som de fleste tippeligaklubber har ambisjon om å komme på øverste del av tabellen, budsjetterer de fleste bedrifter med å vinne markedsandeler.
  • Det er lett å la seg forføre av karismatiske toppledere når de legger frem sine ambisiøse vekstplaner. De fleste ledere er gode selgere. Når resultatene skuffer, har man ofte en god forklaring på hvorfor dette skyldes engangshendelser, og hvorfor ting blir bedre fremover.
  • I næringslivet blir man sjeldent belønnet for å være pessimist, hverken som del av selskapets ledelse eller som dets rådgiver. Pessimisten blir ignorert i oppgangstider, og ingen har bruk for ham i nedgangstider. En analytiker som er negativ til et selskaps fremtidsutsikter, gjør ikke jobben lett for Corporate Finance-avdelingen som skal bistå i neste emisjon.

Å spå om fremtiden er ikke lett, men noen mønster gjentar seg. Høy lønnsomhet tiltrekker seg nye aktører som ønsker å ta del i inntjeningen. Økt tilbud gir prispress, og lønnsomheten dempes. I dårlige tider går noen aktører konkurs, og andre stenger ned kapasitet. Dette bidrar til at lønnsomheten tar seg opp igjen. Det beste eksempelet er kanskje enkelte segmenter innen shipping. I perioder har tank- og tørrlastrederier oppnådd fantastiske rater. Nye skip er tjent inn igjen på et år. Dette frister rederne til å bestille flere skip. Resultatet er overkontrahering og svak lønnsomhet frem til etterspørselsveksten har tatt igjen økt tilbud, eventuelt at en viss andel skip er sendt til opphugging.

Et annet interessant mønster er at den innbyrdes forskjellen i lønnsomhet mellom de beste og de svakeste aktørene i en bransje konvergerer over tid. I ulike studier (4) har man gått inn på et bestemt tidspunkt («år 0») og rangert de ulike selskapene etter lønnsomhet, for eksempel basert på rentabilitet. Så følger man lønnsomheten til de respektive selskapene over tid. En interessant trend er tendensen til at de beste selskapenes lønnsomhet faller og de svakeste selskapenes lønnsomhet stiger. Når et selskap gjør det bra relativt til resten av bransjen, har det vanligvis et konkurransefortrinn. Enten produserer det bedre eller billigere enn konkurrentene (kostnadslederskap), eller så klarer det å ta en bedre pris på produktene (differensiering). Men det er naivt å tro at slike fortrinn varer evig. Konkurrentene sitter ikke stille, men vil forsøke å kopiere strategien til lederen. Innovasjon forandrer spillereglene. Svake selskaper tar seg sammen, mens lederen kanskje blir mindre på hugget. Det vil alltid være et element av flaks inne i bildet. Effekten av heldige og uheldige valg jevner seg ut over tid. Merk likevel at ikke alle de svake selskapene vil drifte mot gjennomsnittet. Det er tross alt lettere å nærme seg normalavkastningen fra oversiden enn undersiden (å gå fra god til middels krever mindre innsats enn å gå fra dårlig til middels). Noen vil lykkes, men i noen bransjer er det nødvendig at enkeltaktører går konkurs for at lønnsomheten skal gjenopprettes.

I en verdivurdering er det kritisk hvilken lønnsomhet som er forutsatt i terminalåret, da denne vil bli fremskrevet «i all evighet». Her må man være realistisk, og ikke anta en bransjelønnsomhet som impliserer at det vil være veldig attraktivt for nye konkurrenter å etablere seg. Hvis «vårt» selskap gjør det sterkt i dag relativt til konkurrentene, bør man være varsom med å anta at denne fordelen skal vare i evig tid. Nullhypotesen ved utarbeidelse av langsiktige prognoser bør være at selskapet ikke har en varig strategisk fordel, og at inntjeningen over tid derfor nærmer seg et bransjegjennomsnitt. Lønnsomheten til bransjen over tid kan man forsøke å danne seg et bilde av ved å analysere historiske data gjennom minst én syklus. Om man i stedet verdsetter en av de svakere aktørene i en bransje som sliter, er det fristende å trekke frem den samme statistikken og argumentet om normalisering. Her må man helle litt kaldt vann i blodet og minne om at det slett ikke er sikkert at selskapet overlever frem til lønnsomheten har tatt seg opp. Eier man de minst kostnadseffektive fabrikkene, er det vanligvis disse som ryker først i konsolideringen.

Modelltekniske svakheter og mangel på intern konsistens

I prognosesammenheng blir det brukt modeller av høyst varierende detaljeringsgrad. Jeg har sett mange eksempler på Excel-modeller bestående av dusinvis av ark og tusener av linjer. Jeg synes det er viktigere at modellen er oversiktlig, enn at den er kompleks. Ulempen med å grave seg dypt ned i detaljer er at det tar fokus bort fra å vurdere rimeligheten i helheten. Denne type bottom-up-modeller har en merkelig tendens til å gi optimistiske prognoser. Ulike steder i modellen legger man inn forutsetninger som isolert sett ikke er veldig ambisiøse (2 prosent prisøkning, 2 prosent volumøkning, 2 prosent kostnadsreduksjon, 2 prosent effektivisering av arbeidskapital, etc.), men det ender likevel med at den akkumulerte effekten på kontantstrømmen blir ganske stor. Om modellen gjøres transparent ved at den viser implisitte forutsetninger knyttet til vekst, margin, omløpshastighet (inntekter / investert kapital) og avkastning på investert kapital (ROIC 5), blir det imidlertid enklere å fange opp urealistiske prognoser.

Selv om driftsresultatet er fornuftig, kan kontantstrømmen i terminalåret likevel være urealistisk grunnet modelltekniske feil. En god verdivurderingsmodell bør inkludere balansebudsjetter. Hvis ikke er det svært vanskelig å forsikre seg om at selskapet faktisk er i normalisert fase i terminalåret. I terminalåret skal arbeidskapital og investering i driftsmidler i prosent av inntekter være på et normalisert nivå, og fremover skal disse øke med samme vekstfaktor. Nøkkeltesten er at verdien til selskapet ikke endres av at man utvider eksplisitt prognoseperiode med ett år (nåverdi av prognoseperiode vil øke, og terminalverdi skal reduseres tilsvarende, om ting er gjort riktig).

Urealistisk kontantstrøm (utover for høyt driftsresultat) skyldes ofte:

  • Inntekter og investeringer er prognostisert uavhengig av hverandre. Skal et selskap vokse, må det øke kapasiteten gjennom å bygge fabrikker, åpne butikker, kontrahere skip, etc. Dobles inntektene uten at man har investert i ny kapasitet, sier man jo indirekte at hver fabrikk produserer dobbelt så effektivt som før. Hvis man har fremskrevet historisk vekst uten å ta hensyn til økte investeringer, vil man i en transparent modell se at kapitalens omløpshastighet (inntekter / investert kapital) skyter i været utover i prognoseperioden. Dette tallet er like viktig å fokusere på som langsiktig driftsmargin.
  • Normaliserte investeringer og avskrivninger avviker i terminalåret. Om avskrivninger er høyere enn investeringer «i all evighet», vil jo balansen gå mot null på sikt. Kontantstrømmen vil bli urealistisk høy fordi man «glemmer» at eksisterende eiendeler må vedlikeholdes og erstattes om kontantstrømmen skal opprettholdes i fremtiden.

Ofte settes den eksplisitte prognoseperioden til fem år uten nærmere refleksjon. Det faktum at mange forhold er vanskelige å predikere utover to–tre år, betyr ikke at det ikke kan være naturlig med en vesentlig lengre eksplisitt periode, slik at man modellteknisk er i normalisert fase i terminalåret. I noen tilfeller kan det være mer hensiktsmessig med en ekstra lang prognoseperiode fremfor å estimere en terminalverdi. Dette gjelder hvis man skal verdsette selskaper som har en portefølje med eiendeler som enkeltvis er dyre og har en lang levetid, men med stor variasjon i alderen på de ulike eiendelene og der både inntjening og byggekost svinger sterkt over tid. Fra år til år vil det være betydelig variasjon i investeringsnivået når gamle eiendeler skal erstattes med nye. Verdivurdering av rederier og riggselskaper er kjennetegnet av denne typen problemstillinger. Her setter man typisk prognoseperioden lik levealder på eksisterende eiendeler, mens terminalverdien har null verdi. Tilsvarende gjelder at i bransjer med lange sykluser må man ha prognoseperioder som minst dekker hele syklusen. Bransjer som eksempelvis shipping og forsikring har gjerne sykluser på sju år og mer.

Manglende risikojustering av kontantstrøm

Av og til får man høre at DCF-modeller er ubrukelige i praksis fordi det er vanskelig, nesten umulig, å spå om fremtiden. Som bevis for dette vises det til ulike undersøkelser som dokumenterer at analytikere bommer med sine estimater målt opp mot rapportert resultat. Jeg vil heller snu på det: At de fleste prognoser bommer, bør ikke være overraskende ettersom prognosen representerer et punktestimat i et stort utfallsrom. Skal man eksempelvis treffe på resultatet til flyselskapet Norwegian, må man spå riktig om billettpriser, fyllingsgrad (andel seter booket), ulike valutakurser, etc. Det er en nesten umulig oppgave å få full treff på dette. Verdsettelsen blir ikke feil på verdsettelsestidspunktet av at det i ettertid viste seg at utfallet ble noe annet enn hovedscenarioet. Spørsmålet er heller om verdivurderingen er basert på forventningsverdier.

Scenarioanalyser får på en mye bedre måte frem den reelle usikkerheten rundt fremtiden til selskapet som verdsettes. Det bidrar til nyttige diskusjoner om verdien av selskapet i de ulike scenarioene og sannsynligheten for at hvert scenario inntreffer. Verdsetter man et selskap som Funcom, vet man at aksjekursen er svært sensitiv for forventninger rundt lansering av neste spill. Her er det mulig å lete frem markedsdata på antall lanserte spill som ender som suksess og flopp. Basert på dette kan man lage prognoser der man tilordner neste spill ulik grad av suksess. Dette gir en bedre følelse for om markedet priser inn høye eller lave forventninger til selskapet.

Langsiktig vekst i terminalleddet må ikke settes for høyt

Terminalverdien er svært sensitiv for den langsiktige vekstfaktoren. Gitt et avkastningskrav på 10 prosent øker verdien med 43 prosent om man øker veksten fra 0 til 3 prosent. 6 Selskapets vekstrate bør settes lavere enn nominell vekst i BNP. Et lands økonomi er summen av ulike bransjer, modne bransjer som står overfor fall i etterspørselen, og vekstselskaper. Veksten i BNP vil også komme fra morgendagens selskaper, mens dagens selskaper stort sett vil trekke ned gjennomsnittet. Dette taler for at en langsiktig vekst for det enkelt selskap sjelden bør være høyere enn inflasjonen. Selv en negativ vekstrate kan vurderes. Det impliserer at selskapet vil krympe i størrelse over tid, og på et tidspunkt bli borte. For selskaper som opererer i en bransje der etterspørselen er på vei nedover (for eksempel produksjon av avispapir), er dette ingen urimelig forutsetning.

Realopsjoner

Verdien av et selskap kan undervurderes om man glemmer verdien av realopsjoner. Den tradisjonelle nåverdimetoden undervurderer verdien av fleksibilitet; muligheten til å utsette, utvide eller skrinlegge prosjekter. Selskapet kan sitte på patenter eller potensielle forretningsmuligheter som ikke er tatt inn i verdsettelsen.

I 2007 startet flyselskapet Norwegian forbrukslånbanken Bank Norwegian. Ved utgangen av februar 2017 hadde verdien av banken for lengst passert verdien av flyselskapet (henholdsvis 13,6 mrd. NOK og 9,4 mrd. NOK, og verdien av flyselskapet inkluderer i tillegg en eierandel på 20 prosent i banken; verdi 2,7 mrd. NOK). En viktig årsak til suksessen er samarbeidet rundt merkevare, kundebase og markedsføringsaktiviteter. Hadde vi gjort en verdivurdering av flyselskapet tilbake i 2007, er det godt mulig at vi ikke hadde tenkt på hvilket potensial som lå i å utnytte merkenavn og kundebase innen nye forretningsområder.

Bank Norwegian er et ekstremeksempel. Men mange selskaper sitter på realopsjoner som kan ha verdi. I bransjer med stor dynamikk/volatilitet, herunder muligheter for store teknologiske skift, er verdien av fleksibilitet særlig stor. Børsverdien til et selskap som Amazon kan nok neppe forklares av dagens inntjening. Her tror jeg markedet tillegger stor verdi til selskapets muligheter til å trenge inn i stadig nye markeder og utfordre etablerte aktørers forretningsmodeller.

En ting er likevel å diskutere realopsjoner konseptuelt. Det er ingen grunn til å legge skjul på at å verdsette realopsjoner er svært krevende og forbundet med stor usikkerhet. Det er og en fare for dobbeltregning ved at man inntar verdien av fleksibilitet, samtidig som denne verdien implisitt er medregnet i vekst i inntjening.

5 Overgangen fra verdi av drift til verdi av egenkapital

Ved å diskontere fri kontantstrøm med avkastningskravet estimeres verdi av drift. Underliggende verdi av egenkapital estimeres deretter ved å legge til virkelig verdi av bankinnskudd og andre finansielle og ikke-driftsrelaterte eiendeler samt trekke fra rentebærende gjeld og forpliktelser. Øvelsen kan synes triviell, men det er likevel en del feller å gå i.

Kun overskuddslikviditet skal inngå i netto rentebærende gjeld

De fleste selskaper trenger noe likviditet i sin daglige drift. Skattetrekksmidler skal heller ikke inngå.

Juster for svingninger i arbeidskapital

Typiske arbeidskapitalposter er leverandørgjeld, varelager og kundefordringer. I mange bransjer svinger disse kraftig gjennom året. Et eksempel kan være en sportsbutikk som kjøper inn et stort varelager med vinterutstyr like før nyttår. Balansen per 31.12. vil da vise et stort varelager, mens bankinnskuddet er tilsvarende lavt. I løpet av vinteren vil butikken selge varene og få penger inn på bankkontoen. Verdien av butikken skal jo være den samme uavhengig av om man gjør verdsettelsen i desember eller mars. For at dette skal bli riktig, bør en legge til / trekke fra differansen mellom normalisert arbeidskapital og faktisk arbeidskapital på verdsettelsestidspunktet.

Sammenblanding av operasjonelle og finansielle poster

Dersom man ikke har et bevisst forhold til om resultat- og balanseposter er finansielle eller operasjonelle, risikerer man dobbeltregning. Noen eksempler:

  • Ytelsesbaserte pensjoner: Som del av lønnskostnader inngår pensjonskostnader i driftsresultatet. Problemet er at pensjonskostnader inneholder visse finanselementer. Hvis pensjonsforpliktelser defineres som del av netto rentebærende gjeld, må man justere prognostisert driftsresultatet for disse finanspostene.
  • Betalbar skatt: Skatt betales året etter resultatet er opptjent. Noen velger likevel å forenkle kontantstrømprognosen ved å anta at skatten belastes samme år. I så fall reduserer man verdien av egenkapitalen for mye dersom betalbar skatt også inngår i netto rentebærende gjeld. Man ignorerer fordelen ved å få en rentefri kreditt som følge av utsatt betaling av skatt. Tilsvarende er utsatt skatt ikke rentebærende gjeld. Utsatt skatt er skatten som selskapet vil betale dersom eiendelene ble solgt i dag til bokført verdi. Dette er ikke relevant for et selskap som skal bestå til «evig tid» (noe vi antar for de fleste selskaper). Den utsatte skatten vil tilsvarende bli utsatt til evig tid, og nåverdien av dette er jo null.

Representerer bokført verdi et godt estimat på virkelig verdi?

For mange finansielle poster er bokført verdi beste estimat på virkelig verdi. Men alle poster må systematisk gjennomgås for å være sikker. Eksempler der det gjerne kan forekomme avvik, er fastrentelån (når markedsrente endrer seg, oppstår gevinst eller tap) og finansielle investeringer og ikke-driftsrelaterte eiendeler (som kan være ført opp i balansen til historisk kost).

Ikke-balanseførte eiendeler og forpliktelser

Selskapet vil kunne ha eiendeler og rettigheter som ikke er oppført i balansen, men som likevel representerer en verdi. Dette kan eksempelvis være forskning og utvikling som er utgiftsført. På samme måte kan det være forhold som representerer en risiko for utbetaling eller bruk av ressurs som ikke er balanseført. Noen eksempler kan være miljøforpliktelser, tvister og krav med lavere enn 50 prosent sannsynlighet for å inntreffe og garantier utstedt på vegne av selskapet.

6 Oppsummert – tendens til å overvurdere verdien?

Denne artikkelen gir en kort og subjektiv oppsummering av typiske fallgruver i verdivurderinger. Listen er på ingen måte uttømmende.

Jeg tror at det normalt er større sannsynlighet for å overvurdere enn å undervurdere verdien. Feil i fastsettelse av avkastningskrav og ved justering av netto rentebærende gjeld kan nok slå begge veier. Når det gjelder kontantstrømprognoser, tenderer disse til å være for optimistiske.

Empiri rundt oppkjøp viser at det er selger, ikke kjøper, som normalt tjener på selskapstransaksjoner. (5) Dette til tross for at kjøper kan hente ut synergier. Analyse av finansanalytikere viser som tidligere nevnt at inntjeningsestimater er for optimistiske, og at analytikernes kursmål impliserer en avkastning som langt overstiger den avkastning aksjemarkedet har gitt.

Å være optimist er nok en nyttig egenskap mange steder i livet. I forbindelse med verdivurderinger er det imidlertid viktig å være kritisk til både informasjon fremlagt av andre, og egne tankemønstre.

  • 1: EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) er driftsresultat før avskrivninger.
  • 2: Å verdsette basert på multipler innebærer at man ser på prisingen av sammenlignbare selskaper som enten er børsnoterte eller omsatt i en transaksjon. Om konkurrenten er priset til en price/earnings på 10 og vårt selskap har et resultat etter skatt (earnings) på 12, gir dette et verdiestimat på 120.
  • 3: Verdi etter Gordons vekstformel: verdi = kontantstrøm / (avkastningskrav – vekstfaktor)
  • 4: 70 prosent er basert på følgende forutsetninger: eksplisitt prognoseperiode på fem år, avkastningskrav 10 prosent, årlig vekst i kontantstrøm 2,5 prosent.
  • 5: ROIC (return on invested capital) estimeres ved å dele driftsresultat minus skatt på driftsrelaterte eiendeler. Rentabiliteten gir en indikasjon på om man skaper eller ødelegger verdier, og sammenlignes med avkastningskravet.
  • 6: 1 / (10 % – 0 %) = 10. 1 / (10 % – 3 %) = 14,3.
  • Rt. 2003, s. 713 (Norway Seafoods-dommen).
  • Bosquet, K., de Goeij, P., & Smedts, K. (2011). Coexistence and Dynamics of Overconfidence and Strategic Incentives. TILEC Discussion Paper No. 2009-039.
  • Brav, A., & Lehavy, R. (2003). An empirical analysis of analysts' target prices: short-term informativeness and long-term dynamics. Journal of Finance, 58, 1933−1968.
  • Penman, S. (2009). Financial Statement Analysis and Security Valuation (4. utg.). New York: McGraw-Hill/Irwin.
  • S.B. Moeller, Schlingemann, F.P., & Stulz, R.M. (2004). Wealth destruction on a massive scale? A study of acquiring firm returns in the recent merger wave. Journal of Finance, 60, 757–782.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS