Banner top Til forsiden Econa

Hvordan håndtere landrisiko ved investeringsbeslutninger?

figur-author

Sammendrag

Artikkelen tar for seg spørsmålet rundt håndtering av landrisiko ved vurdering av prosjekter og investeringsbeslutninger for både investorer og multinasjonale virksomheter. Det presenteres ulike metoder for å inkludere landrisiko i vurderingen, både i kontantstrøm og i avkastningskrav, og det er situasjonsbetinget hva som vil være mest hensiktsmessig i praksis. Landrisiko bør som hovedregel vurderes spesifikt i hvert enkelt tilfelle, og det er vanskelig å generalisere på tvers av industrier og prosjekter.

Et omdiskutert tema innenfor verdsettelsesfaget er hvordan man skal håndtere landrisiko. Landrisiko er et mål på den risikoen multinasjonale bedrifter står overfor når de skal investere i andre land, og som gjenspeiler en rekke faktorer, herunder økonomiske, finansielle, legale, politiske og institusjonelle forhold. Det er typisk knyttet til risiko for hendelser med lav sannsynlighet, men med potensielt stor effekt som kan føre til betydelige tap av verdier. Generelt sett er landrisikopremie et mer tilstedeværende problem for investorer i fremvoksende markeder enn i industrialiserte land. Dette er forhold som blir stadig mer relevante for investorer og multinasjonale selskaper som følge av økt globalisering og en rekke store økonomiske og geopolitiske hendelser, for eksempel statsgjeldskrisen i eurosonen og hendelser i Midtøsten og Nord-Afrika, som alle har ført til at tidligere stabile land har blitt mer risikofylte. Landrisiko er i stadig endring, hvor noen land har blitt mye mer risikofylte å operere i, mens risikonivået for andre land har falt.

Risikoeksponeringen til et selskap er knyttet til hvilke områder man opererer i, og ikke hvor selskapet tilfeldigvis er registrert eller har sitt hovedkontor. En av de viktigste vurderingene ved å drive internasjonal virksomhet er å forstå hvordan risiko varierer på tvers av land, og inkludere disse risikovurderingene i hvordan man skal investere bedriftens penger. Hvis verdien av en investering er lik risikojustert nåverdi av forventede kontantstrømmer, følger det at kontantstrømmer i mer risikable land bør være mindre verdt enn ellers like kontantstrømmer i tryggere deler av verden. Dette synes å være et intuitivt prinsipp, men kan være komplisert i praksis.

Det er generelt to metoder for å reflektere landrisiko i en nåverdi:

  1. Justere forventede kontantstrømmer

    Forventede kontantstrømmer skal i utgangspunktet reflektere det vektede snittet av alle fremtidige utfall. Ofte har man likevel ikke tatt hensyn til hendelser i kategorien landrisiko. Den første metoden innebærer å justere forventede kontantstrømmer slik at de også inkluderer sannsynligheten for at en slik negativ hendelse inntreffer, og tilhørende effekt på kontantstrømmen. Ved å benytte ulike scenarioer kan man synliggjøre effekten av vesentlige hendelser som for eksempel nasjonalisering, krig, betydelige endringer i rammebetingelser eller lignende. I praksis vil forventede sannsynlighetsvektede kontantstrømmer fra investeringer i mer risikofylte land være lavere enn ellers tilsvarende investeringer i et tryggere land, når vi inkluderer alle scenarioer i kontantstrømmene.

  2. Justere avkastningskravet

    Den andre metoden vil være å øke kravet til avkastning på investeringer i mer risikofylte land for å reflektere en høyrere risiko og en lavere forventet nåverdi. Dermed vil diskonteringsrenten man bruker for kontantstrømmer fra en investering i for eksempel Russland, være høyere enn diskonteringsrenten som man bruker for tilsvarende kontantstrømmer i Tyskland, selv om man beregner diskonteringsrenten i samme valuta (for eksempel amerikanske dollar eller euro).

Det kan også stilles spørsmål om hvorvidt det bør være en ekstra premie for valutakursrisiko ved investeringer i land hvor for eksempel valutakursen er politisk ustabil (fastkurs/devaluering), små valutaer som er utsatt for spekulasjon, lav likviditet, valutarestriksjoner og/eller reguleringer som gjør at man ikke får penger ut av landet. Dette er problemstillinger som kan være vanskelige å håndtere, men det kommer vi ikke nærmere inn på her.

Begge metoder benyttes i praksis, men det essensielle er at man ikke gjør begge deler samtidig. Dersom landrisiko korrigeres for både i kontantstrømmer og diskonteringsrente kan dette føre til feil investeringsbeslutninger.

Justering av kontantstrømmer

Hvis det er en viss sannsynlighet for at investeringens kontantstrøm kan bli negativt påvirket av spesifikke risikoer i et land, er det naturlig å inkludere disse effektene i den forventede kontantstrømmen. Det kan være tre måter å gjøre denne justeringen på:

  • Sannsynlighetsjustering
    Den første vil være å anslå sannsynligheten for at en risikabel hendelse vil inntreffe, hvilke konsekvenser dette får for kontantstrøm og nåverdi hvis den inntreffer, og dermed beregne en forventet verdi basert på ulike scenarioer. Dette er en god metode for diskrete, landspesifikke risikoer som kan ha store eller katastrofale effekter på nåverdien. Diskonteringsrenten er ikke i like stor grad egnet til å risikojustere for diskrete utfall, samt at globalt diversifiserte investorer kan være i stand til å diversifisere bort hele eller deler av landspesifikk risiko. Et typisk eksempel på diskrete hendelser vil være nasjonaliseringsrisiko i land hvor man er utsatt for ekspropriering av private bedrifter. Ved å inkludere sannsynligheter for slike utfall vil man redusere forventet kontantstrøm i fremtidige perioder. Dersom hendelsen inntreffer rett etter investeringen er foretatt, vil tapet være vesentlig større enn om hendelsen inntreffer langt ut i inntjeningsperioden. Slike forhold er det vanskelig å ta hensyn til gjennom justering av avkastningskravet, og vil i større grad bli synlig gjennom bruk av scenarioer.

  • Hair cut
    En annen måte å justere for landrisiko på vil være å redusere forventede kontantstrømmer i risikofylte land med en generell rabatt (for eksempel 10 prosent, 20 prosent eller mer), hvor justering vil være varierende på tvers av land (større rabatt for mer risikable land) og investorer (mer risikoaverse investorer vil gjøre større kutt). En slik metode er svært enkel, men faren for feilvurdering av prosjekter ved en slik tilnærming vil være betydelig større.
  • Inkludere kostnader for beskyttelse
    Den tredje metoden er å beregne en kostnad for å kjøpe beskyttelse mot landrisiko og inkludere slike kostnader i forventet kontantstrøm. Hvis det for eksempel var mulig å kjøpe en forsikring mot nasjonalisering, kunne man redusert forventet inntjening ved å inkludere forsikringskostnader og bruke dette som grunnlag for å beregne forventede kontantstrømmer. Denne tilnærmingen er best egnet for risikoer som det er mulig å forsikre seg mot, enten gjennom forsikringsselskaper eller finansmarkedene.

Justering av avkastningskravet

Et alternativ til å justere forventet kontantstrøm for å håndtere landrisiko vil være å justere diskonteringsrenten, som presser opp nødvendig avkastning for investeringer i mer risikofylte land. Et høyere krav vil presse nåverdien ned og dermed oppnå samme effekt som å redusere forventede kontantstrømmer. Justering av kontantstrømmer og justering av avkastningskrav skal i teorien gi samme verdi og kan være hensiktsmessige kryssjekker.

Hvordan man kan justere avkastningskravet i praksis, er blant annet belyst av finansprofessor ved Stern School of Business, Aswath Damodaran, som også beregner og publiserer estimater på landrisikopremier for en rekke land på sin hjemmeside.

Risikoen er imidlertid ikke lik for all type virksomhet i et land. Risikoen vil typisk være større om man driver med utvinning av naturressurser (for eksempel oljevirksomhet), sammenlignet med for eksempel leveranse av tjenester eller produksjonsvirksomhet med relativt høy mobilitet som enkelt kan flyttes over landegrensene. Det kan derfor være ulik landrisiko for ulike selskaper og ulike prosjekter som opererer i samme område. Det må dermed gjøres en konkret vurdering for hver enkelt investeringsbeslutning med hensyn til hva som vil være en hensiktsmessig land­risikopremie.

Et totalavkastningskrav uttrykker en vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad for henholdsvis gjeld og egenkapital. Ved å benytte et vektet gjennomsnitt tar vi hensyn til hva alle kapitaleiere (aksjonærer og långivere) krever i avkastning på investeringen eller selskapet samlet sett. Et totalavkastningskrav skal reflektere tidsverdien av penger og investeringens relative risiko, og nedenfor presenteres alternative fremgangsmåter for å justere for landrisiko i kapitalkostnaden for henholdsvis gjeld- og egenkapitalinvestorene.

Gjeldskrav

Avkastningskrav for gjeldsinvestorene håndteres normalt ved å kreve en ekstra misligholdsmargin for landrisiko i rentekravet, som medfører en redusert nåverdi. For statspapirer er det naturlig å benytte markedsinformasjon gjennom rating fra anerkjente ratingbyråer eller såkalte credit default swaps (CDS). For eksempel dersom CDS-marginen for Brasil er 3,21 prosent og risikofri rente for amerikanske papirer er 2,45 prosent, vil man prise brasilianske statspapirer med samme løpetid og denominert i amerikanske dollar til 5,66 prosent. For en bedrift eller virksomhet som opererer i et risikofylt land, kan gjeldskravet for eksempel estimeres på følgende måter:

  • Selskapsrating: Tilsvarende som ratingbyråer og CDS-markedet anslår misligholdsrisiko for statsobligasjoner, anslår de også misligholdsrisiko for enkelte større bedrifter. Dersom det eksisterer enten rating eller CDS for den aktuelle virksomheten, kan man benytte denne informasjonen til å beregne et forventet gjeldskrav. For eksempel hadde Vale, som er et brasiliansk gruveselskap, en obligasjonsrating på Baa2 fra Moody i juli 2015, hvor rentemarginen for en slik obligasjon var estimert til 1,75 prosent. Siden ratingbyråer ved utarbeidelse av ratingen (i hvert fall i teorien) tar hensyn til at Vale er et brasiliansk selskap, og til hvilke land de opererer i, er det ikke nødvendig å inkludere ytterligere landrisiko utover dette.

  • Ved investeringsbeslutninger og for veldig mange selskaper som opererer i fremvoksende markeder, eksisterer det imidlertid ingen offisiell rating eller CDS-instrumenter. For disse selskapene må man estimere gjeldskravet. Først må man vurdere generell misligholdsrisiko for selskapet eller prosjektet, ved å estimere en syntetisk rating og en tilhørende margin. I neste steg beregnes en margin knyttet til risikoen i det landet der selskapet opererer. For mindre bedrifter som ikke har mulighet til å unngå eller diversifisere bort landrisiko, vil gjeldskravet være gitt ved:

Gjeldskrav = risikofri rente + selskapsmargin + landrisikopremie

Egenkapitalkrav

Ved vurdering av krav til egenkapitalinvestorer kan prosessen med å justere for landrisiko være mer komplisert. Dersom man antar at alle selskaper som opererer i et land, er eksponert mot landrisiko i samme utstrekning, kan det være et alternativ å legge til landrisikopremien utledet fra rating på statspapirer eller CDS-margin som et tillegg i CAPM.

figur

 

figur

Damodaran 1 har introdusert en alternativ tilnærming. Siden egenkapitalinvestorene ikke får betalt før kreditorene har mottatt sin andel, er de eksponert for større risiko og bør kreve høyere avkastning for å bære denne risikoen. Med utgangspunkt i en estimert markedsrisikopremie fra et modent marked (for eksempel S&P 500) legges det til en ekstra landrisikopremie for mer risikable land. Landrisikopremien tar utgangspunkt i ratingvurdering av statspapirer eller CDS-marginer, og skaleres opp med aksjemarkedsvolatiliteten relativt til volatiliteten for statsobligasjoner:

figur

Ved en slik tilnærming vil effekten av landrisikopremien på egenkapitalkravet variere relativt til selskapets eller prosjektets beta. 5 Det vil si at et selskap eller prosjekt med høy beta vil få et større landrisikotillegg enn et selskap med lav beta.

For å illustrere en estimert markedsrisikopremie for Brasil tas det utgangspunkt i anslag for markedsrisikopremien for S&P 500 beregnet av Damodaran 6, som i begynnelsen av januar 2017 var estimert til 5,69 prosent. Videre hadde Brasil en rating på Ba2 (Moody) per januar 2017 med en tilhørende estimert margin på 3,47 prosent. For å komme frem til landrisikopremien i egenkapitalkravet skaleres marginen på statspapirer opp med det relative forholdet mellom standardavviket til det brasilianske aksjemarkedet representert ved Bovespa (for eksempel 20 prosent) og brasilianske statsobligasjoner (for eksempel 16 prosent):

figur

Dette er kun et eksempel på hvordan en landrisikopremie kan beregnes, og tilsvarende beregninger publiseres årlig på Damodarans hjemmeside 7 for rundt 170 ulike land. Eksponering mot landrisiko kan imidlertid variere mellom ulike selskaper og ulike prosjekter i samme land som må tas med i den endelige vurderingen.

Kritikk mot modellen

I en artikkel av Kruschwitz, Löffler og Mandel 8 kritiseres Damodarans konsept for landrisikopremier. Det innvendes at dette kun er en praktisk tilnærming som ikke er tilstrekkelig fundert på verken finansteori eller empirisk metodikk. I teorien finnes det kun én optimalt diversifisert markedsportefølje, og landrisiko anses for å være usystematisk og kan dermed diversifiseres bort i en slik portefølje. Ettersom aksjeinvestorer kan diversifisere bort risikoen, er det mulig for en global investor å være eksponert for geografiske risikoer uten å kreve et høyere avkastningskrav for disse risikoene. Dersom man øker avkastningskravet med landrisiko, hevder man samtidig at deler av landrisikoen ikke er diversifiserbar for investorene som verdsetter selskaper eksponert mot slik risiko, enten fordi de ikke har kapasitet til å diversifisere bort denne risikoen (ved å holde en globalt diversifisert portefølje), eller fordi det er korrelasjon mellom land som medfører at selv globalt diversifiserte porteføljer fortsetter å være eksponert mot landrisiko. I teorien skal kontantstrømmene være forventningsrette (og dermed korrigert for spesifikke hendelser), mens avkastningskravet kun skal reflektere systematisk risiko (uten spesifikk landrisiko).

Videre reflekterer rating for et land misligholdsrisiko for en stat, og ikke for en bedrift. Det kan derfor stilles spørsmål ved hvorvidt margin/spread på statspapirer er et godt estimat på landrisiko for en bedrift eller et prosjekt. Som tidligere nevnt vil det typisk være ulik landrisiko for ulike selskaper og ulike prosjekter som opererer i samme område. Det har også blitt stilt spørsmål ved påliteligheten til ratingbyråer, særlig i etterkant av finanskrisen, og hvorvidt disse representerer risiko på en god måte. Dette er imidlertid kun en praktisk tilnærming i mangel av bedre estimater, og en slik modell kan trolig ikke underbygges rent teoretisk.

Oppsummering

Landrisiko kan være relevant både for investorer og for multinasjonale virksomheter som står overfor investeringsbeslutninger i prosjekter i ulike land med ulik risikoprofil knyttet til blant annet økonomiske, finansielle, legale, politiske og institusjonelle forhold. Mange virksomheter vil ikke ha kapasitet til å diversifisere bort denne risikoen, og landrisiko bør derfor reflekteres i kontantstrømmens nåverdi. Det vil være mulig å justere for landrisiko enten gjennom kontantstrømmen eller diskonteringsrenten, men det er viktig at man ikke justerer for samme forhold begge steder. Å finne presise estimater på landrisiko er en vanskelig øvelse og vil være preget av stor grad av skjønn.

  • 4: Damodaran, Aswath, juli 2016, Country Risk: Determinants, Measures and Implications.
  • 5: En mer sofistikert modell kan også tillate ulik eksponering mot markedsrisikopremien og landrisikopremien, tilsvarende en tofaktormodell, se artikkel fra Damodaran for beskrivelse.
  • 6: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
  • 7: Ibid.
  • 8: Kruschwitz, Lutz; Andreas Löffler og Gerwald Mandel, juli 2010, Damodaran’s Country Risk Premium: A Serious Critique.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS